2026年，中國(guó)資本市場(chǎng)炙手可熱的話(huà)題，莫過(guò)于長(zhǎng)鑫科技登陸科創(chuàng)板。

　　近期這家國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)芯片龍頭市值突破4萬(wàn)億元，合肥市區(qū)兩級(jí)國(guó)資體系穿透合計(jì)持股對(duì)應(yīng)市值逾萬(wàn)億元。

　　2025年合肥市財(cái)政收入才977億元，這筆賬面浮盈相當(dāng)于全市財(cái)政收入的十倍。

　　最近，宇樹(shù)科技發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)中，北京、深圳、上海等多地國(guó)資現(xiàn)身股東名單。

　　一夜之間，“股權(quán)財(cái)政”從學(xué)術(shù)概念變成了各地爭(zhēng)相效仿的實(shí)操模板。

　　《2025中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)年度報(bào)告》顯示，2025年，地方國(guó)資積極布局并購(gòu)交易，全年共發(fā)生40起國(guó)資收購(gòu)上市公司案例，涉及交易總金額達(dá)545.74億元。

　　也有觀點(diǎn)認(rèn)為，地方國(guó)資爭(zhēng)相做股權(quán)投資的背后，是土地財(cái)政退潮下的財(cái)政焦慮。

　　公開(kāi)資料顯示，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入從2021年的8.71萬(wàn)億元，跌至2025年的4.15萬(wàn)億元，腰斬過(guò)半，地方財(cái)政“緊平衡”成為常態(tài)。

　　在此背景下，合肥模式的成功被賦予了遠(yuǎn)超個(gè)案的意義。地方政府從“土地經(jīng)營(yíng)者”向“產(chǎn)業(yè)股東”轉(zhuǎn)型，以股權(quán)分紅、轉(zhuǎn)讓等方式充實(shí)財(cái)力的“股權(quán)財(cái)政”路徑，打開(kāi)了巨大的想象空間。

　　然而，不是所有地方都能復(fù)制合肥模式。

　　合肥國(guó)資的成功，建立在十余年深耕、精準(zhǔn)選賽道的專(zhuān)業(yè)積累之上。從京東方到蔚來(lái)再到長(zhǎng)鑫科技，合肥遵循的是“引入一個(gè)鏈主、集聚一批配套、形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群”的產(chǎn)業(yè)邏輯。

　　但各地對(duì)合肥模式的復(fù)制，更多時(shí)候只學(xué)到了“投”字，沒(méi)學(xué)到“研”字。

　　分析人士指出，“合肥經(jīng)驗(yàn)”最值得學(xué)習(xí)的，并不是大投資手筆和賬面回報(bào)，而是其背后一整套因地制宜、專(zhuān)業(yè)審慎、著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的判斷程序和制度建設(shè)。

　　反面案例比比皆是。

　　今年4月，中紀(jì)委通報(bào)江西新余國(guó)資并購(gòu)失敗案。為完成企業(yè)上市“倍增計(jì)劃”，新余市僅用3個(gè)多月就斥資10多億元拿下奇信股份控制權(quán)。收購(gòu)后發(fā)現(xiàn)該公司存在長(zhǎng)達(dá)八年的系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假。但為掩蓋收購(gòu)問(wèn)題、防止企業(yè)“爆雷”，新余國(guó)資多次向企業(yè)借款。2023年7月，該企業(yè)最終被退市。經(jīng)全力催收和挽損，新余市仍損失巨大。

　　宜春、南寧投資哪吒汽車(chē)則是另一類(lèi)典型。脫離本地產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，盲目追逐賽道熱點(diǎn)。在央視《焦點(diǎn)訪談》的報(bào)道中，在新能源汽車(chē)風(fēng)口正盛時(shí)，宜春拿出近20億元股權(quán)資金，疊加廠房建設(shè)、租金、銷(xiāo)售補(bǔ)貼；南寧以“市場(chǎng)化基金”為名，通過(guò)國(guó)企借款、發(fā)債等方式投入24億元，變相給予企業(yè)巨額補(bǔ)貼。但缺乏核心技術(shù)的哪吒汽車(chē)盲目擴(kuò)張產(chǎn)能，最終巨虧183億元走向破產(chǎn)重整，兩地巨額國(guó)資投入難以收回。

　　蘇州吳中區(qū)國(guó)資入主中晟高科后，公司連續(xù)三年虧損；山東高速投資東興證券9年，計(jì)提減值準(zhǔn)備6.9億元……

　　賺了是合肥模式，虧了是交學(xué)費(fèi)，顯然地方財(cái)政經(jīng)不起這樣的折騰。

　　2026年6月，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)私募投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》公布，給狂奔的地方國(guó)資投資踩下了一腳急剎車(chē)。

　　具體而言：嚴(yán)控新設(shè)政府投資基金，縣區(qū)原則上不得新設(shè)；嚴(yán)格禁止名股實(shí)債等異化經(jīng)營(yíng)行為；根據(jù)出資主體、產(chǎn)品類(lèi)型等不同維度實(shí)施“一類(lèi)一策”監(jiān)管。

　　這份文件之所以對(duì)地方國(guó)資投資影響深遠(yuǎn)，是因?yàn)樗鼡糁辛私鼛啄甑胤健百Y本招商”中的一個(gè)關(guān)鍵矛盾，那就是很多地方并不真正具備基金運(yùn)作能力、項(xiàng)目判斷能力，更沒(méi)有完整的投后管理和退出能力，卻在招商壓力、政績(jī)壓力和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中盲目上馬基金。名義上是“政府引導(dǎo)基金”，實(shí)質(zhì)上演變?yōu)樨?cái)政資金出資、平臺(tái)公司融資配資、地方政府兜底預(yù)期的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。

　　對(duì)地方國(guó)資投資而言，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)防熱鬧時(shí)一擁而上，退場(chǎng)時(shí)一哄而散。只看見(jiàn)賽道熱度，無(wú)視企業(yè)基本面與自身產(chǎn)業(yè)鏈短板，把產(chǎn)業(yè)愿景當(dāng)作投資現(xiàn)實(shí)。

　　不是人人都是合肥。對(duì)絕大多數(shù)地方而言，與其幻想押中下一個(gè)長(zhǎng)鑫科技，不如先想清楚一個(gè)問(wèn)題：自己手里的財(cái)政家底，經(jīng)得起幾次“交學(xué)費(fèi)”？

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　　｜策劃：周銳

　?。y(tǒng)籌：王慶凱

　　｜執(zhí)筆：查志遠(yuǎn)

　　｜責(zé)編：程春雨

　?。?duì)：黃蕾

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